Mercato obbligazionario: Fidarsi è bene, non fidarsi è meglio

Mercato obbligazionario: Fidarsi è bene, non fidarsi è meglio

Secondo Western Asset le valutazioni non sono più così tremendamente appetibili come un anno fa.

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Dopo il rally vissuto dai settori a spread nel 2016, in questo momento, a nostro avviso, è opportuno interrogarci su due aspetti; in primo luogo è importante capire in che fase del ciclo del credito ci troviamo e soprattutto è necessario prestare attenzione alla relazione tra ciclo economico e ciclo del credito.

La fine di un ciclo del credito viene individuata di solito nelle fasi in cui i differenziali di rendimento rispetto ai titoli governativi (i cosiddetti "risk free") hanno raggiunto la loro massima compressione; tuttavia, in ragione delle dinamiche che hanno caratterizzato in questi anni l’andamento dell’economia globale, il ciclo attuale sta mostrando alcune peculiarità interessanti, soprattutto per quanto riguarda la decorrelazione tra ciclo del credito e ciclo economico.

A fronte di questo, secondo noi le valutazioni rimangono ancora interessanti al momento, benché non più così tremendamente appetibili come lo erano a febbraio dello scorso anno. Questo suggerisce da un lato una riduzione del sovrappeso sui settori a spread all'interno del portafoglio, ma apre alla possibilità di continuare ad individuare opportunità interessanti in questo spazio, se si considera che a causare l'aumento delle valutazioni è stato il miglioramento dei fondamentali del credito e delle prospettive di crescita economica rispetto alla prima metà del 2016.

Negli USA, diverse iniziative favorevoli al settore del credito sono all’orizzonte: la nostra attenzione al momento è sulle proposte di deregolamentazione e di revisione/riduzione del carico fiscale per le aziende. Anche se riteniamo che l’implementazione delle riforme richiederà tempo, siamo fiduciosi sulla possibilità di assistere già quest’anno alla messa in atto di alcune modifiche in questo senso da parte della nuova amministrazione americana. Per quanto riguarda invece l'aumento della spesa in infrastrutture, riteniamo si tratterà di un tema più caldo nel 2018.

Al di fuori degli USA, siamo fiduciosi anche sulla ripresa globale ed un segnale certamente positivo è legato all’arrestarsi del trend negativo dell’inflazione. Questo contesto di crescita ed inflazione più elevate, sostenute da un continuo approccio accomodante da parte dei policy-makers ci porta a favorire il credito statunitense, che offre rendimenti più elevati e si trova in una miglior fase del ciclo economico rispetto alle altre controparti internazionali.

Lo scorso anno è stato segnato da una riduzione degli spread estesa a tutti i settori del credito: anche a fronte di ciò, quest'anno secondo noi le opportunità risiedono e vanno ricercate in alcuni specifici segmenti ed emissioni e questo richiede un approccio molto attento e selettivo. Per quanto riguarda i titoli investment grade, il nostro focus è su quei settori dove non ci aspettiamo di assistere ad un'espansione del debito corrente e nello specifico siamo favorevoli alle società attive nei settori energia e metal&mining - dal momento che i bilanci di queste società devono ancora riassestarsi dopo la fase di calo dei prezzi delle materie prime - ed ai finanziari.

In ambito high yield, abbiamo ridotto l'enfasi posta in precedenza sul settore energy, a fronte dell'impressionante rally dello scorso anno. Abbiamo reinvestito la liquidità derivante dalla presa di profitto su alcuni nomi attivi in questo settore su altri segmenti come le società di noleggio di attrezzature (che dovrebbero beneficiare di una crescente spesa in infrastrutture) ed alcuni retailers specializzati.

Il debito dei mercati emergenti selezionati continua ad offrire in alcuni casi opportunità interessanti sia a livello di emissioni in valuta forte (USD) che in valuta locale. Il 2017 si è aperto con un consenso di mercato sfavorevole ai mercati emergenti, per via dei timori legati al rialzo dei tassi da parte della Fed e ad una rinnovato protezionismo. Tuttavia, le valutazioni rimangono su livelli decisamente appetibili, dopo 4-5 anni di difficoltà per molti di questi mercati.

La ventata di ottimismo riflesso dai prezzi forward dei fed funds rate rappresenta un brusco cambio rispetto agli scorsi anni; negli ultimi 5 anni le previsioni formulate dalla Fed su crescita e inflazione sono state puntualmente disattese ed i mercati avevano previsto questo scenario anticipando un livello atteso dei tassi di interesse inferiore. Ora la situazione è molto diversa e le proiezioni di lungo periodo della Fed su un livello dei fed funds rate al 3% è soltanto 20 punti base superiore a quanto previsto dai mercati. Il percorso di rialzo dei tassi anticipato dalla Fed è già stato ampiamente scontato dalle valutazioni di mercato e questo significa a nostro avviso che qualsiasi segnale negativo porterà ad un brusco ritracciamento. Per questo motivo riteniamo utile controbilanciare le nostre esposizioni su prodotti a spread con una componente di Treasury e di duration; a costo di sacrificare parte del potenziale di upside. Questi ultimi sette anni ci hanno insegnato che la diversificazione è un elemento fondamentale per la costruzione di un portafoglio equilibrato, in grado di affrontare i diversi scenari di mercato - più o meno attesi - che possono verificarsi.

Ken Leech, CIO di Western Asset (Gruppo Legg Mason) ©RIPRODUZIONE RISERVATA

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