I problemi di debito nell’Eurozona

La settimana passata abbiamo assistito a un modesto rally nell’area euro e nei titoli di stato dei Paesi periferici dell’Eurozona. Questo guizzo iniziale è stato causato dalla Banca Centrale Europea che ha acquistato grandi quantità di emissioni portoghesi nel tentativo di dissipare i timori del mercato prima di un’asta critica. Le aste tenute la scorsa settimana in Portogallo, Spagna e Italia sono tutte andate bene stimolando un ulteriore rally. Tuttavia, non vorrei vedere troppi significati dietro il buon esito di un’asta, infatti sia la Grecia sia l’Irlanda hanno avuto delle aste soddisfacenti prima dei rispettivi salvataggi, perché i market markers avevano posizioni short sulle obbligazioni che andavano all’asta e quindi hanno riacquistato queste posizioni corte durante l’asta. La crisi dei titoli sovrani europei è stata come assistere a un incidente d’auto al rallenty, e mi aspetto che nelle prossime settimane la crisi riprenda.

Probabilmente nel lungo termine il Portogallo dovrà ricorrere a un salvataggio, e questo è ancora uno scenario gestibile. Il problema reale è la Spagna, la cui economia vale due volte quella della Grecia, dell’Irlanda e del Portogallo messi insieme. Per alcuni versi l’economia spagnola assomoglia a quella irlandese, infatti il livello di debito del Paese è piuttosto basso, ma è il sistema bancario che desta preoccupazioni. Se la Spagna dovesse avvicinarsi al default, e c’è un rischio reale che ciò avvenga, ci troveremo di fronte al problema di un Paese non solo troppo grande per fallire, ma anche troppo grande per essere oggetto di salvataggio.

Si parla di aumentare il fondo per il salvataggio, ma dubito che questo sarà sufficiente – non è pre-finanziato, quindi gli investitori dovranno essere convinti a partecipare prestando denaro ai Paesi dell’Eurozona in difficoltà in un momento in cui quegli stessi Paesi sono depressi proprio perchè nessuno vuole concedere loro dei finanziamenti. In secondo luogo, il fondo di salvataggio non è un ‘regalo’, ma un prestito, quindi quei Paesi che il mercato ha giudicato insolventi dovrebbero ripagare il proprio debito in pochi anni – e questo è solo rimandare il problema. Inoltre, il costo di ciascun salvataggio sarà sostenuto dai contribuenti, e convincere i virtuosi contribuenti tedeschi o olandesi a prestare denaro ai contribuenti dei Paesi Mediterranei “spreconi” senza alcuna garanzia di riavere indietro quanto prestato, è pura immaginazione.

In definitiva, è indispensabile una qualche forma di ristrutturazione del debito per gli stati sovrani e per le banche, ma le autorità stanno cercando di evitarlo con ogni mezzo, perché le banche detengono la maggior parte dei titoli di stato dell’Eurozona al loro pieno valore. Ristrutturare il debito sovrano rischia di causare il collasso del settore bancario perché i titoli di stato dell’Eurozona sottoscritti – per un valore di centinaia di miliardi di euro – dovrebbero essere svalutati, e le banche semplicemente non hanno sufficiente capitale per coprire queste perdite.

Una cosa è certa comunque, e cioè che le autorità faranno di tutto per prevenire una seconda Lehman. La BCE ha dimostrato che quando aumenta significativamente gli acquisti di obbligazioni governative dell’Eurozona riesce ad abbassare i costi di finanziamento dei paesi, ma la BCE userebbe questa politica solo come ultima risorsa dal momento che e’ quasi come emettere moneta, e perché implica un rischio morale superiore: perché infatti il governo spagnolo dovrebbe implementare una riforma fiscale dolorosa se sta per essere ‘salvata’ dalla BCE? Di conseguenza vedo come scenario possibile un euro molto più debole, e un deterioramento della crisi del debito nei Paesi dell’Eurozona. Se non si raggiunge al più presto una decisione – e non credo che esista realmente una soluzione che esuli da un duro risanamento del debito – la crisi potrebbe facilmente estendersi, passando dai mercati obbligazionari agli altri mercati finanziari.