L’Europa puo’ risolvere i suoi problemi

Crediamo che l’Europa possa risolvere i suoi problemi. L’insieme dei “rimedi” seguenti sarà la cura per l’Europa: crescita economica, austerità fiscale (ma non troppe misure troppo presto), haircut del debito, inflazione e repressione finanziaria. Gli squilibri che sono il nocciolo del problema europeo devono essere ridotti: tanto i surplus dei Paesi del Nord Europa che i deficit dei Paesi dell’Europa del Sud devono diminuire. Finora ci si è concentrati sulla riduzione del deficit dei Paesi del Sud Europa attraverso le misure di austerità, ma questo approccio non sta funzionando. La “medicina” deve essere condivisa tra tutti molto più di quanto è stato fatto finora. Non si tratta tanto della medicina di cui si ha bisogno, quanto piuttosto di capire se i pazienti la prenderanno o meno.
Non solo il tasso di finanziamento della Banca Centrale Europea ha bisogno di essere ribassato di altri 50 punti base rispetto all’attuale, ma la BCE deve anche intraprendere un massiccio programma di quantitative easing delle dimensioni di circa 1,5 mila miliardi di euro. Nessuno conosce realmente la dimensione dell’esposizione delle banche al debito dei Paesi periferici della zona euro. Oltre a questo, sarà richiesta una ricapitalizzazione sostanziale del settore bancario, a causa delle perdite causate dagli haircut sul debito sovrano. Questo sarà necessariamente il grosso dei pacchetti di salvataggio: l’alternativa che sarebbe costituita dal collasso delle banche, dalla super inflazione, dalla depressione economica e dalle rivolte sociali sarebbe troppo pesante da sopportare per qualsiasi società.
Siamo fermamente convinti che tanto le obbligazioni investment grade che le high yield rapresentino un buon valore a questi livelli di prezzo, e soprattutto rispetto alla liquidità. In questa fase, i mercati del credito investment grade e high yield stanno prezzando una recessione. Secondo la nostra view, le valutazioni attuali stanno prezzando i rischi di ribasso senza considerare la possibilità di sviluppi positivi.
Gli spread delle obbligazioni high yield stanno prezzando tassi di default del 50% nei prossimi cinque anni. Considerato che le aziende high yield hanno definito i loro finanziamenti in modo da evitare qualsiasi rischio di rifinanziamento nei prossimi due anni, prevediamo tassi di default molto bassi nel breve termine. Il nuovo mercato high yield di credito senior garantito che si sta sviluppando e che sta gradualmente rimpiazzando il mercato dei prestiti bancari a rischio condiviso, offre una nuova opportunità per investire nelle cosiddette obbligazioni “spazzatura” con profili di rischio più basso.
Le obbligazioni corporate non finanziarie rimangono, per la maggior parte, in ottima salute. La fase di espansione degli ultimi anni è stata troppo breve e troppo incerta per fare sì che le aziende abbandonassero le loro politiche conservative. Molte aziende hanno continuato a concentrarsi sul rafforzamento dei bilanci a causa delle incerte prospettive economiche. Liquidità e bilanci rimangono solidi. Nel complesso, le aziende di settori extra finanziario continuano a essere in buone condizioni.
D’altro canto le banche rimangono al primo soccorso. In primo luogo, i costi di finanziamento sono alti e rimangono pressioni sui mercati interbancari. In secondo luogo, le deboli economie reali suggeriscono che i mutui problematici aumenteranno ancora. Terzo, misure regolatorie più rigide inibiranno la capacità delle banche di generare profitti. Quarto, rimangono aperte alcune questioni cruciali circa l’esposizione delle banche al debito dei Paesi periferici. Infine, è improbabile che gli obbligazionsti di debito senior bancario riusciranno ad evitare di condividere il carico di debito nel medio termine. Pertanto rimaniamo molto selettivi sulle banche a cui prestare, e preferiamo i “campioni nazionali” con flussi di entrate ben diversificati.
I rendimenti dei titoli di stato a dieci anni di Regno Unito, Germania e Stati Uniti sono sotto o intorno al 2%, un valore mediocre. Anche con una crescita molto al di sotto dei trend, tassi d’interesse fermi o ribassati, e banche centrali che acquistano miliardi di titoli di stato, un riapprezzamento del loro valore sembra limitato. Non ci aspettiamo un ritorno a livelli pre-crisi per molto tempo a venire.