Obbligazioni convertibili, outlook per il 2012

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Ci aspettiamo che nel 2012 il mercato delle obbligazioni convertibili trarrà beneficio dalla sua posizione più difensiva, caratterizzata da interessanti livelli di profitto e valutazioni più basse. Preferiamo quindi le emittenti caratterizzate da un profilo di credito solido e da liquidità sostenuta, perché probabilmente saranno in grado di performare bene in questi tempi difficili.

Analisi del 2011
Nel corso del 2011 il mercato delle convertibili, come registrato dall'Indice UBS Global Convertible, ha visto un calo del 4,0% mentre l'Indice UBS Global Convertible Focus, che misura le convertibili “bilanciate”, è sceso dell'1,5% (entrambi gli indici sono in Euro, dati aggiornati al 30/12/2011).
Diversi fattori hanno pesato sul mercato delle convertibili. Innanzitutto, dal momento che i prezzi delle azioni sono stati in generale deboli durante tutto l'anno, soprattutto nella seconda metà, la sensibilità delle convertibili ai movimenti azionari ha ridotto i rendimenti, in particolare per quanto riguarda le convertibili esposte a titoli con più alto beta. I più ampi spread del credito, causati dalla crescente avversione al rischio degli investitori, hanno anch'essi contribuito alla perdita di terreno delle convertibili. In generale, lo spread medio sulle obbligazioni ad alto rendimento è aumentato di circa 190 punti base, mentre lo spread sulle obbligazioni investment grade è cresciuto di circa 72 punti base. Infine, le convertibili sono diventate significativamente più economiche rispetto al proprio fair value teorico, con le convertibili europee scambiate ad un valore inferiore di circa il 4% rispetto al fair value. In modo simile, il mercato delle convertibili americane si ferma intorno all'1,5 % in meno rispetto al fair value e la regione dell'Asia-Pacifico registra uno sconto intorno all'1,3% (Fonte Barclays Capital, dati aggiornati al 21/12/2011).

Posizione corrente
Riteniamo che la maggior parte delle obbligazioni convertibili possa beneficiare dalle attuali condizioni del mercato. Oggi infatti molte convertibili sono scambiate a livelli prossimi al valore minimo delle rispettive obbligazioni e questo riduce il rischio di un crollo del prezzo, mentre produce più alti livelli di profitto per gli investitori. Nonostante la minore sensibilità alle oscillazioni azionari, rimane una notevole convessità e, secondo la nostra view, l'asimmetria dei rendimenti rappresenterà uno strumento fondamentale per far fronte all'incertezza del prossimo anno. Nel momento in cui il mercato tornerà in condizioni normali, ci attendiamo una contrazione degli spread e, di conseguenza, un aumento del valore minimo delle obbligazioni. Anche le valutazioni dovrebbero migliorare nel momento in cui il mercato delle convertibili tornerà vicino al suo fair value teorico. Le emissioni sul mercato primario restano limitate, soprattutto negli Stati Uniti e in Europa, e la scarsa disponibilità potrebbe agire quale ulteriore fattore positivo. Nel 2012 è previsto il riscatto di circa il 15% dell'intero mercato delle convertibili e ci aspettiamo che le emittenti rifinanzieranno molti di questi strumenti. Tuttavia, la quantità di nuove emissioni che saranno immesse sul mercato dipenderà dalla fiducia degli investitori e dalla fiducia nei mercati del credito.

Fondo M&G Global Convertibles
Riteniamo che il fondo M&G Global Convertibles sia posizionato in modo da cogliere le opportunità oggi presenti sul mercato delle obbligazioni convertibili. Al momento, il fondo offre una combinazione di rendimento attuale e rendimento massimo superiore al 4%. Il delta, cioè la sensibilità alle oscillazioni azionarie, è al momento intorno al 37%, data la possibilità di generare buoni rendimenti nel caso di un rally sul mercato azionario. Nel contempo, il fondo rimane vicino al valore obbligazionario dei suoi titoli, restando al di sopra del valore minimo delle obbligazioni solo del 6%, garantendo protezione in caso di cadute del mercato azionario. La convessità è al di sopra del 5%, dando al fondo un solido profilo rischio/rendimento. Nonostante riteniamo che il corrispondente prezzo delle azioni dei titoli in portafoglio sia attualmente sottostimato, crediamo che nel 2012 la qualità del credito sarà uno dei principali driver di rendimento. Le convertibili emesse da aziende caratterizzate da solidi bilanci e da capacità di generare grande liquidità dovrebbero performare bene in un ambiente di mercato incerto. Riteniamo che continuerà ad esistere un grado di correlazione tra la capacità di miglioramento della qualità del credito e una performance azionaria positiva. Di conseguenza, continueremo a preferire le emittenti con solide caratteristiche di credito e bilanci sani, cercando di individuare contemporaneamente opportunità di rivalutazione della qualità del credito e del prezzo delle azioni.

Hodly
Léonard Vinville, gestore del fondo M&G Global Convertibles ©RIPRODUZIONE RISERVATA

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