Analisi realizzata con l’aiuto dell’applicativo Step 3.0.
L’offerta di ChemChina sembrava aver messo fine alla corsa del titolo con il prezzo di 15 Euro, concordato con gli azionisti di controllo, che sarebbe stato esteso anche alle minoranze e con una operazione “blindata” nei minimi dettagli per evitare future revisioni o ripensamenti. Ma di recente il mercato ha iniziato ad esprimere valutazioni più generose, facendo ipotizzare un ritocco dell’offerta o l’intervento di nuovi soggetti in grado di rilanciare sul prezzo per conquistare lo storico produttore italiano di pneumatici.
Anche alcuni analisti hanno espresso, nelle ultime settimane, valutazioni più generose arrivando ad indicare target price fino a 20 Euro.
Come si può valutare quindi Pirelli (IT0004623051) a fronte di queste informazioni?
Pirelli: la performance del titolo
Figura 1: andamento azioni Pirelli, Continental, Michelin e Indice FtseMib (fonte Step 3.0)
Per iniziare diamo un’occhiata all’andamento delle azioni: nell’ultimo anno (figura 1) il titolo Pirelli ha realizzato una performance di oltre il 23% superando sia l’indice italiano FtseMib che i principali comparables Continental (DE0005439004) (+19,1%) e Michelin (FR0000121261) (+5,5%).
Se allarghiamo però l’orizzonte temporale agli ultimi 3 anni le performance restano sì molto positive, con il prezzo del titolo che è quasi raddoppiato (+98,6%) e supera il +74% del mercato italiano nel suo insieme, ma fa peggio dei due principali comparables continentali Michelin (+102,6%) e Continental (+219,5%).
Nel complesso possiamo affermare che l’incremento delle quotazioni riflette le migliori prospettive di mercato che hanno interessato tutti i produttori mentre non ci sono tracce evidenti di un premio pagato da ChemChina per l’acquisizione del controllo, del resto quando l’operazione è stata annunciata il titolo si trovava già in prossimità dei 15 Euro.
Ma quale potrebbe essere una valutazione appropriata per Pirelli (fair value)? Per fare questo ci servono informazioni sulle prospettive future dell’azienda che possono essere ricavate dalle dichiarazioni del management e dal consensus degli analisti.
Pirelli: le prospettive future
I target 2015: il management della società ha confermato, in occasione della presentazione dei dati del primo trimestre 2015, i target per l’intero esercizio con ricavi a 6,4 miliardi (+6,5%) un Ebit dopo i costi di ristrutturazione di 930 milioni (+11%), un net cash flow maggiore o uguale a 300 milioni ed una riduzione dell’indebitamento finanziario netto a circa 850 milioni dai 980 milioni di fine 2014.
Il consensus degli analisti: più articolato e dettagliato il consensus degli analisti che si spinge fino al 2017 (utilizzando anche informazioni rilasciate dalla società in occasione della presentazione del piano industriale).
si veda in proposito la tabella 1
| €/mln |
2014 |
2015 E |
2016 E |
2017 E |
|
Ricavi |
6.018 |
6.408 |
6.796 |
7.195 |
|
EBITDA |
1.168 |
1.283 |
1.385 |
1.472 |
|
– EBITDA margin |
19,40% |
20,00% |
20,40% |
20,50% |
|
EBIT |
838 |
929 |
1.020 |
1.097 |
|
– EBIT margin |
13,90% |
14,50% |
15,00% |
15,20% |
|
Utile netto |
333 |
473 |
558 |
617 |
|
Debito fin. netto |
980 |
868 |
640 |
365 |
Tabella 1: consensus analisti (fonte Pirelli Investor relations)
Le attese sono per una crescita dei ricavi complessiva del 19,6% (6,1% medio annuo) mentre l’Ebitda dovrebbe aumentare del 26% grazie ad un miglioramento dei margini di 1,1 punti, crescita sostenuta anche per l’Ebit che raggiungerebbe a fine periodo quota 1097 milioni di Euro (+30,9%) mentre l’utile netto aumenterebbe dell’85,3% grazie anche ai minori oneri finanziari dovuti al minore indebitamento (ridotto di quasi due terzi a 365 milioni).
A questo punto abbiamo un buon numero di informazioni per elaborare una analisi della società secondo il metodo dei flussi di cassa scontati utilizzando l’applicativo Step 3.0.
Pirelli: valutazione secondo DCF/Eva e Sensitivity Analysis
Nell’applicazione del metodo dei flussi di cassa scontati e dell’Economic Value Added si sono ipotizzati:
- una crescita dei ricavi che passa dal 6,5% del 2015 e diminuisce gradatamente di 0,5 punti fino al 3% di lungo periodo;
- un Ebitda margin in crescita di oltre un punto al 2017 al 20,5% con il valore che si stabilizza negli anni seguenti;
- un ROI di lungo periodo del 24,2%
Infine si prevedono: un tax rate al 37,5% ed un payout in progressiva crescita al 50%.
I risultati convergono su un valore per azione di 19,61 Euro (sia per il metodo dei flussi di cassa scontati che per l’Economic Value Added) con un potenziale upside di oltre il 20% sulle quotazioni attuali.
Abbiamo anche svolto una sensitivity analysis che mette in relazione il valore per azione con la variazione di due dei parametri più rilevanti ai fini della valutazione del titolo: crescita dei ricavi ed Ebitda margin (tabella 2).
|
Ebitda margin % |
||||||
|
-2 |
-1 |
0 |
+1 |
+2 |
||
|
Crescita Ricavi % |
-2 |
13,65 |
14,96 |
16,26 |
17,57 |
18,87 |
|
-1 |
15,03 |
16,45 |
17,87 |
19,29 |
20,71 |
|
|
0 |
16,52 |
18,07 |
19,61 |
21,15 |
22,69 |
|
|
+1 |
18,13 |
19,81 |
21,48 |
23,15 |
24,82 |
|
|
+2 |
19,87 |
21,68 |
23,50 |
25,31 |
27,12 |
|
Tabella 2: variazioni del valore per azione in risposta a variazioni di crescita e margini (fonte Step 3.0)
Dalla tabella è possibile notare come una variazione di un punto del tasso di crescita dei ricavi (in ognuno degli anni di previsione) impatti per quasi 2 punti sul valore delle azioni mentre una variazione di un punto dell’Ebitda margin determini una variazione di circa 1,5 punti del valore delle stesse; l’impatto combinato della variazione dei due parametri produce invece una variazione del valore per azione di oltre 3 euro.
Conclusioni: la scommessa su una revisione dell’offerta di ChemChina sembra essere giustificata dalle attese di positiva evoluzione dei risultati aziendali e dal premio sostanzialmente nullo pagato al momento dell’annuncio dell’operazione. Certo, è difficile ipotizzare che il prezzo possa essere ritoccato all’insù fino a valori prossimi a 20 Euro ma la formulazione di un valore più market friendly in area 16 – 16,5 Euro potrebbe garantire una elevata percentuale di adesioni alla prossima Opa e lasciare notevoli margini di guadagno a ChemChina. Discorso diverso nel caso si materializzasse un nuovo potenziale acquirente, interessato ad acquisire il controllo della società che dovrebbe necessariamente offrire un premio di almeno il 20% sulle quotazioni attuali, ipotesi che però al momento appare remota.
Questo articolo è stato realizzato grazie all’utilizzo di Step 3.0 applicativo web per l’analisi del valore delle società quotate secondo i fondamentali, maggiori informazioni su http://shop.evaluation.it/ o contattando info@evaluation.it.
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